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中国货币政策将如何走向

时间:2021-10-21 22:06栏目:国产福利 点击: 62 次

在当前经济形势下,是时候讨论货币政策的退出了吗?10月份经济数据表现持续向好,政府和市场都开始讨论货币政策是否应该及时退出。10月份,LPR连续7个月保持不变,这似乎强化了这种市场预期。近日《经济参考报》发表文章,询问退出货币政策的必要性。但市场对经济复苏的真实情况存在分歧,近期债券市场的曝光给经济形势蒙上了一层迷雾。在此背景下,如何撬动货币政策成为市场关注的焦点。

实体经济的真实情况。

货币政策的方向和力度在很大程度上取决于未来的经济复苏。第四季度,中国经济复苏到最后,市场出现分化。

支持持续复苏的人士认为,10月经济数据仍显示各部门增速较快,其中:

(1)工业部门复苏持续,10月工业增加值同比6.9%,与上月持平,已经好于疫情之前。(2)消费复苏也在持续,10月社零同比4.3%,尽管不及预期,但排除价格因素后,10月社零实际同比增长4.6%,已经恢复至疫情之前的水平,另外餐饮收入同比年内首次转正,增长斜率也明显高于商品零售,说明服务业的修复在加速。(3)投资活动存在三方面利好:一是房地产一如既往的好;二是房地产和基建产业链复苏带动了很多制造业企业盈利的改善,当盈利能够持续时,更长期的固定资产投资也是可期的;三是包含电力的全口径基建投资增速达到3.0%,基本恢复至疫情之前水平。(4)外贸数据持续超预期,全球疫情持续的情况下,后续还有继续增长的时间窗口。

那些坚持认为复苏不及预期的人认为,10月份经济数据背后有许多缺点,其中包括:

(1)10月很多宏观经济数据的增长,背后都存在低基数的原因。即去年的数字相对较低,今年的数字事实上并不高,但同比增幅显得较高。例如去年工业增加值增速便是一个“坑”;服装、化妆品、家用电器及音响器材、文化办公用品、家具、装潢、石油及制品等领域的去年消费也是低基数。(2)需求端持续复苏,而通胀数据却迟迟没起来,工业品价格同比持续为负,核心CPI甚至有通缩的危险,这种现象与总量指标的持续恢复多少有些格格不入。(3)工业生产和房地产的复苏,背后可能是政府财政压力所致。财政欠收的情况下,地方政府有动力督促工业部门(尤其是规模以上工业企业)加大生产力度,以补充税收;房地产的政策也出现边际宽松的迹象,而在供需尚未完美匹配、房住不炒的背景下,上述两个因素的可持续性存疑。(4)政策稍有退出的苗头,信用风险便集中爆发,反映了实体经济似乎还是离不开宽松的对冲政策。

空的货币政策是有限的。

鉴于上述差异,苏宁金融研究院宏观经济研究中心认为,经济复苏的有利条件多于不利条件。

首先,工业部门复苏的逻辑转换相对顺畅。经历了复工复产、政策扶持、拉动房地产基础设施等逻辑,逐渐过渡到内生复苏的逻辑(虽然这个过程会比较曲折),预计未来会保持一定的增长势头。

其次,从需求方面看,规模以上消费和房地产投资均已恢复至上年水平,包括规模以下消费和制造业投资在内的前期复苏过程中的弱势板块也将随着需求逐步恢复呈现顺周期扩张的特征,有望保持稳步复苏。

最后,复苏过程中的量价错配可能源于工业生产的繁荣以及8、9月工业企业补库存的现象。这些现象使得供给能够快速反哺需求,这可能属于典型的凯恩斯主义经济复苏现象,即在经济达到潜在增长率之前,总的复苏往往快于价格复苏。根据上述对经济复苏的判断,货币政策的空区间有限。

12月,LPR的水位下降了很少。

LPR连续7个月保持不变。LPR未来会被降级吗?这需要考虑货币政策放松的可能性。我们认为,放松的可能性很小,也就是说降息这种强宽松政策的概率很小。

此外,在结构性存款压力下降、金融监管趋严的背景下,以及银行存款端竞争更加激烈的情况下,商业银行面临资本约束和不良贷款率上升的双重压力,大幅下调基准利率可能会增加银行的经营压力。从LPR报价银行在MLF基础上的月度变化来看,显然报价银行没有降低报价点的动机(当然,报价银行不愿意大幅提高报价点,因为这与央行对实体经济的贷款相违背)。自2019年8月LPR改革开始以来,报价银行LPR报价的平均点位几乎从未发生变化。

事实上,即使在疫情期间,宽松货币政策下的政策和基准利率也没有明显下降。2、3、4月整个季度,7天期逆回购利率下调30 BP,1年期MLF利率下调30 BP。在此期间,1年期LPR只下调了30个基点,5年期LPR只下调了15个基点,此后一直没有调整。与美联储3月份将联邦基金利率下调150个基点相比,我们的宽松政策非常谨慎。

回顾过去,实际利率在疫情期间有所下降,主要是通过短期内扩大信贷供应。上半年金融机构人民币贷款加权平均利率下调38 BP,略高于政策和基准利率,但企业板块融资成本下降幅度也有限。

货币政策在疫情期间有相当大的闲置产能,不打算在经济复苏相对较好的时候使用。因此,我们预测LPR减量空的周期非常小,即使减量,也可能高达5 BP,除非经济复苏过程受到新的外生冲击的影响。即使资本市场流动性大幅收缩,央行也很可能不会通过降息来应对。这意味着MLF和其他政策利率的降低空极其有限。

同时,未来很可能信贷和货币供应量增速会逐渐下降,回到2019年的水平,即人民币贷款增速在12%左右,M2在9%左右。

特殊创新工具的标准化。

为什么货币政策相对宽松,却能在疫情冲击下快速推动经济复苏?我们认为,关键因素之一在于货币政策工具的创新。

回顾疫情以来的货币政策,央行推出的创新性货币政策工具(提高再融资再贴现额度,对中小企业贷款实行阶段性延期还本付息政策)是特殊情况下的结构性政策,专门针对受疫情影响较大的弱势部门。结构性货币政策工具虽然是在特殊时期推出的,但目前取得了不错的效果,不排除未来会正常使用。

央行在11月初的政策吹风会上表示,下一阶段稳健的货币政策将更加灵活适度精准,根据形势变化和市场需求适时调整政策力度、节奏和重点。一方面,特殊时期出台的政策将适时适度调整;另一方面,在需要长期支持的领域,将进一步加强政策支持。

流动性也会收紧吗?

流动性的逻辑很可能与利率和信贷政策不同,尤其是在中短期。

11月以来,央行公开市场操作保持中性,但第二周,为应对流动性收紧,央行加大了推出逆回购的力度。这种MLF过度延续的目的也是为了维持合理充裕的短期流动性,尽量适度降低中短期资本利率。目前DR007明显高于逆回购政策利率,一年期同业存单发行利率也持续高于MLF利率。

信贷市场发生的一系列违约事件,在交易层面和情绪层面对流动性造成了打击。短期来看,流动性紧张的压力可能会小幅增加,这可能会促使央行更加关注中期流动性,也可能是本次MLF过度延续的原因之一。更重要的是,不知道信用风险的暴露是否反映了经济复苏的脆弱性。因此,需要保持一定的流动性。


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